经历2023年经济重启带来的短暂脉冲式消费回升后，我们预计2024年经济增长更趋近于“新常态”。结合我们对2023-24年通胀走势的预测，预计2023年4季度和2024年全年名义GDP增长均在4.5%左右。

　　政策路径假设：明年1季度和3-4季度可能有两个稳增长“窗口期”。随着1万亿特别国债的发行、使用，预计2024年1季度投资增长动能将有所回升。一方面，预计海外经济增长在2024年下半年环比减速压力更大，出口环比动能可能减弱（参见《联储会降息吗、如何降?》，2023/11/5），同时，地产完工增长随着基数上升可能明显回落。此外，2023年底1万亿新增特别国债对基建投资的拉动效应也可能在明年下半年减退，综合看，逆周期调节的需求可能在2024年3季度后有所上升。

　　增长路径方面，随着基数效应的“正常化”，预计2024同比GDP增长路径大体平稳、四个季度增长在4.2%到4.7%的区间波动，而鉴于我们以上对政策路径的假设，环比增长可能在2024年1季度和4季度相对较高。

　　分部门需求层面，预计2024全年消费增速略高于GDP，而投资低于GDP增长、地产相关投资和消费仍将拖累内需增长。预计2024全年零售增长5%左右，投资增速约为4%。同时，预计全球贸易额在2024年小幅收缩，但中国出口额增长仍可能略高于全球。考虑到进口增长仍较疲弱，预计净出口额对增长的贡献保持高位，而净出口量对实际GDP的拉动可能进一步上升。

　　预计2024年通胀压力保持温和，预计年均CPI同比约为0.2%、大体持平于今年。油价见底回升可能推动明年PPI同比从今年预期的-2.9%上升到明年的+0.6%左右。但考虑到服务业总体价格可能随着地产供需结构调整继续承压，预计GDP平减指数趋近于0.1%。

　　财政政策方面，预计明年中央财政预算赤字率和今年大体持平，而中央+地方实际实现的赤字率有所上升，主要反映（被动）周期性财政赤字扩张。具体看，预计明年中央财政赤字率和今年持平在3.8%，地方专项债额度为3.95万亿元，小幅高于今年，同时，明年可能再下达一万亿左右的地方再融资债额度，助力地方平台平稳化债。

　　货币政策层面，预计央行从现在到2024年年底前将降低政策利率约30基点、降低存款准备金率75基点。2024年M2和社融存量的同比增长从今年预期的10.3%和9.7%，下降至9%和9.3%，隐含2024年新增人民币贷款和社融分别为21.8万亿和35万亿元人民币。考虑地产相关投融资和地方政府收入的下降，即使财政在中央预算赤字和再融资债等层面有所支撑，但货币和社融增长仍然可能温和减速。

　　预计美元指数在2024年高位震荡，人民币兑美元汇率或将维持在7.30左右。考虑到美国明年大概率降息，国内无风险利率也有继续下行的空间。

　　总体而言，2024年宏观走势更有利于结构性投资和高性价比/情绪价值消费的增长。同时，随着中美关系阶段性缓和以及美国进入降息周期，相关行业也可能受益。

　　2. 2024年增长路径——总体平稳，1季度和3-4季度交界环比增长可能偏高

　　我们预计2023年4季度实际GDP同比增长回升至5%以上，部分受基数效应提振。2024全年实际GDP增长在4.5%左右。在经历2020-22年的疫情，和2023年经济重启带来的短暂脉冲式消费回升后，我们预计2024年经济增长更趋近于“新常态”。结合我们对2023-24年通胀走势的预测 （参见第18页第4部分），预计2023年4季度和2024年全年名义GDP增长均在4.5%左右。我们对2023-24主要宏观指标、包括总需求增长、通胀、利率、汇率、财政和货币政策主要指标的预测，请参见图表1。

　　从逆周期调节的力度而言，随着1万亿特殊国债的发行、使用，预计2024年一季度投资增长动能将有所回升，拉动一季度GDP环比上行。此外，在基准情形下，我们预计明年3-4季度交界时期可能迎来第二个政策稳增长窗口期。一方面，“半年评估”时期往往伴随着政策调整的机遇，此外，由于我们预计海外经济增长在2024年下半年环比减速压力更大（参见《联储会降息吗、如何降?》，2023/11/5），而中国出口环比增长也可能受到一定影响。同时，地产完工增长随着基数上升可能明显回落，拉低总体投资增长。此外，随着2023年底1万亿新增特殊国债对基建投资的拉动效应减退（具体参见第13页第2部分），逆周期调节的必要性可能在2024年3季度后有所上升（参见下文财政货币部分进一步展开）。

　　逆周期调节政策工具层面，除了总量上货币和财政政策的温和扩张（具体预测请参见第5和第6部分）， 预 计加大城中村改造、保障房建设力度，以及加大对三农基础设施，供应链安全、高端制造、能源转型等板块的投入将是逆周期需求侧的主要“抓手”。

　　2. 2024年增长路径——总体平稳，1季度和3-4季度交界环比增长可能偏高

　　路径方面，随着基数效应的“正常化”，预计2024同比GDP增长路径大体平稳、四个季度增长在4.2%到4.7%的区间波动，而鉴于我们以上对政策路径的假设，环比增长可能在2024年1季度和4季度相对较高。鉴于 2023 年 1 季度地产销售、出口和零售增长的基数均为全年环比和同比的高点，所以，即使 1 万亿特殊国债主要用于拉动 2024 上半年的基建投资，且新开工更多集中在 2024 年 1 季度，但是，高基数影响下，预计实际 GDP 同比增长也可能从 2023 年 4 季度的 5.2% ，降至 2024 年 1 季度 4.3% 左右的水平（图表 6-7 ）。

　　分部门看，内需层面，预计2024全年消费增速略高于GDP，而投资增长低于GDP增长、其中地产相关投资仍为最大拖累。同时，随着地产交易和投资周期偏弱，相关消费增长、以及可选实物消费的增速也可能继续调整。预计2024全年零售增长5%左右，投资增速约为4%。随着地产供需关系发生重大变化，地产需求在2024年可能仍然总体偏弱，所以，地产及其产业链对融资、投资、地方政府收入、相关消费和服务等板块的增长仍将形成拖累（图表2-5）。

　　进出口增长将受到全球增长减速的影响（参见《联储会降息吗、如何降？》，2023/11/5），预计全球贸易额在2024年小幅收缩，其中美国、欧洲的增长均明显减速。虽然预计2024年均中国出口价格指数可能仍然负增长，但中国出口额增长仍可能略高于全球。同时，预计进口增长仍较为疲弱，净出口额对增长的贡献保持高位。然而，我们预计明年出口价格指数增长明显低于进口价格，所以，从GDP核算的角度看，净出口量对实际GDP增长的拉动可能进一步上升，中国出口量占全球贸易的份额也可能进一步上升，继续彰显中国制造业的成本和效率的优势（图表8-9，参见《中国出口产业链的升级与重塑》，2023/4/16）。

　　分部门看，内需层面，预计2024全年消费增速略高于名义GDP增速，而投资增长低于GDP增长、其中地产相关投资仍为最大拖累。同时，随着地产交易和投资周期偏弱，相关消费增长、以及可选实物消费的增速也可能继续调整。具体看：

　　我们预计2024年社零增速或将录得5.3%的温和增长，小幅高于名义GDP增速。总量上看，2023年经济重启带来的短暂脉冲式消费回升后，2024年消费增长更趋近于“新常态”，社零增速中枢可能也较16-19年复合9%以上的增速有所回落。路径上看，社零同比增速可能呈现前低后高的走势，2024年1季度至4季度分别录得3.5%、3.1%、6.7%、7.5%。一方面是根据我们对增长的假设，24年3-4季度交界时期可能迎来第二个政策稳增长窗口期， 对下半年的社零增速亦带来提振；另一方面，从基数效应考虑，23年2季度的高基数或部分拉低同期社零同比增速（图表10）。

　　疫情冲击消退后，居民的消费倾向总体稳步回升，但收入和消费回升持续性不足。收入方面，低基数下2023年1-3季度城镇居民人均名义可支配收入同比增长5.2%，高于同期名义GDP的同比增速的4.9%。然而，用2022-23两年复合增速衡量，1-3季度城镇居民人均名义可支配收入增长仅为4.8%，不及名义GDP两年复合5.3%的增长率。地产周期的回落对于家具、家电、装潢等消费品类带来较大拖累，这些品类距离疫情前趋势值仍然存在三成左右的差距（图表15）。虽然地产需求侧政策持续加码，但地产销售环比仍然在收缩，持续回升的确定性尚不明显，对政府端和居民端均有外溢效应，对消费回升形成约束。

　　除了总量特征，消费亦呈现出一些趋势性的变化：1）长假出行需求和“体验式”消费需求相对强劲，服务业消费存在结构性的增长。今年公共假期旅游人数及收入均较疫情期间明显回升，中秋国庆假期已恢复至2019年同期的水平（图表12），社零中统计的餐饮服务消费2023年前3季度同比增长18.7%、两年复合增速录得6.4%，高于整体社零增速（图表13-14）。2）企业端“头部效应”更为突出，体现为限额以上企业的零售额增速高于限额以下企业的零售额，截至到2023年9月，限额以上的零售额距离趋势值约为6.7%的差距，较疫情期间有所收窄，而限额以下的零售额距离趋势线

　　）固定资产投资：制造业维持较高增速、地产投资仍为主要拖累整体而言，我们预计

　　2023年总投资增长可能从2023年的3%左右小幅上行至4%左右。其中，地产投资降幅略有收窄至8%到10%之间，基建投资2-3%左右，制造业投资保持较高增速在6-8%之间、仍维持比名义GDP和投资增长更高的趋势。地产：我们预计2024

　　年地产投资同比降幅可能从2023年的13%左右小幅收窄至8%到10%左右。通常而言，地产销售增长及开发商现金流变化是地产投资的领先指标，开发商现金流的缓解有助于提升买地和投资需求，推动领先地产投资和新开工的回升（参见图表19）。我们预计2024

　　年全国房地产销售额/面积同比增速可能录得-10%至-15%、较23年的降幅小幅收窄。地产成交回升可能动能偏弱，但是政府稳地产政策的持续升温、可能推升银行对开发商资金的支持，预计开发商回款和融资速度可能边际恢复，我们预计2024年全国开发商回款同比降幅或边际改善至15%，带动新开工同比跌幅从23年的25%左右收窄至10%左右，竣工同比增速则在今年约20%的高基数下小幅回落至5%左右（图表20） 。今年以来，地产成交回升动能偏弱、土地成交持续偏冷，二手房成交在地产限购限贷调整、存量房贷利率调降等刺激政策的提振下同比从8

　　月开始呈现降幅收窄的态势，但不同线级城市之间分化有所加剧。截至2023年9月，商品房销售额及销售面积年化水平已较2020年12月的高点分别回落46%、41%（图表21和22），地产成交直接影响开发商的盈利和现金流状况，今年1-9月，开发商资金来源累计同比回落14%，截至2023年10月底，海外地产债到期收益率较年初上行约12个百分点，抬升地产开发商融资成本，与之对应的土地成交1-9月累计同比约为-35.9%，较2022年同比-9%继续回落，体现出开发商买地需求走弱。 而土地购置费约占房地产投资加总的25%，土地成交的疲软传导至投资端拖累2023年地产投资亦有回落，1-9月累计同比录得9.1%的降幅。基建：我们预计

　　2024年基建投资的全年同比增速可能录得2-3%左右，其中增发国债及提前下发的地方债或将带来基建投资“前置”、支撑总需求及基建增长，考虑到土地成交回落让政府性基金收入有进一步下行的压力，财政（被动）周期性赤字可能进一步上升，总体基建投资的资金来源仍有一定制约。增发国债及提前下达地方债有助于

　　2024年基建较早形成实物量。今年10月宣布增发的1万亿国债预计将分为两批各5000亿、分别于今年4季度和明年1季度发行、主要用于支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力（图表29-30）。 考虑到从发债到形成实物工作量的流程相对较长，其中已开工项目或将在今年年底形成一定的实物工作量，新开工项目可能将在明年6月底之前开工建设，对明年的增长及基建投资带来一定支撑。 据我们估算，如果在今年4季度和明年1季度形成实物工作量，有望支撑年化GDP增长约1.2个百分点。 值得注意的是，增发国债的投资项目也将需要地方配套投资，但由于投资项目主要是公益性、无收益的灾后重建等项目，因此撬动社会资本投资的作用较为有限。中长期而言，考虑到资金来源及高质量发展的导向，基建投资可能在大基数的背景上呈现结构性放缓。

　　我们预计明年实际实现的中央财政赤字率和今年大体持平，而地方实际实现的赤字率有所上升，主要反映（被动）周期性财政赤字扩张（参见下文财政预测部分）。 截至今年3季度，季调后年化的一般公共预算收入、政府性基金收入分别距趋势水平的缺口约1.8、3.7万亿元，体现财政主动宽松的幅度或仍有一定制约。 同时，虽然从今年7月政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案后，天津、贵州、云南、陕西和重庆等省的城投债收益率明显下行，风险溢价的回落对城投平台等现金流压力有一定的缓解，但长期压降隐债的压力不减，长期而言地方政府平台融资可能呈减速的态势。 此外，考虑到高质量发展的导向和对项目长期投资回报率的要求，基建投资增长可能在“大基数”的基础上结构性放缓。

　　从项目类型上看，市政产业园区基础设施投资可能仍在地方专项债中占据重要比重，除了

　　1万亿增发“特别国债”提及的灾后恢复重建、防洪治理等8大方向外，城中村改造及相关配套投资亦有可能提速。截至2023年9月，地方专项债的主要投向有接近2万亿元为市政和产业园区的基础设施建设、其次是交通基础设施、保障性安居工程（图表31）。 而2023年以来，“城中村改造”的政策定位进一步抬升，7月政治局会议指出我国房地产市场供求关系发生重大变化，城中村改造及保障房及相关配套基础设施投资亦可能提速。制造业：我们预计

　　2024年总体制造业投资可能延续十四五以来快速恢复的势头，全年走势可能在6-8%的较高增速、维持比名义GDP和投资增长更高的趋势。且本轮周期中“新基建”相关稳增长托举政策有许多受益行业仍落在制造业领域，可能共同托举制造业投资。十四五以来，制造业投资持续高于固定资产投资增速，亦高于名义

　　GDP增速，制造业的高增长可能成为结构性的增长导向（图表32-34）。在2022-23年工业企业盈利以及PPI回落的背景下，制造业投资仍保持较高增长，一方面或体现出留抵退税及财政贴息等政策对于制造业企业投资的支持力度提升，另一方面可能来自数字经济、新能源等经济转型相关的产业政策对制造业投资拉动的提升。具体到受益行业

　　/领域来看，新能源、数字经济为代表的高端制造业可能持续推动制造业投资增长。今年以来制造业增速较高的行业主要包括1）新能源产业快速发展带动的电气机械制造、新能源汽车、有色金属冶炼及压延等行业； 2）数字经济的快速发展带动的计算机通信、仪器仪表制造业等行业。 具体而言，电气机械和器材制造业固定资产投资前三季度累计同比增速达38.1%，维持高增长态势； 剔除去年低基数效应以后，有色金属、通用、专业设备、汽车制造和计算机等多个行业亦保持两位数的复合增速，表现亮眼。 从今年以来的会议和政策来看，政治局会议上多次提及的新能源和数字经济相关的产业链未来可能仍将成为重点受益的领域（图表35）。3

　　）外贸：进/出口降幅收窄、净出口额对增长的贡献保持高位外需方面，我们预计

　　2024年出口降幅从23年的4.2%左右收窄至0.6%左右，进口同比降幅亦从23年的7%明显收窄至2%左右。（图表36-37）。预计全球贸易额在2024年小幅收缩，但中国出口额增长仍可能略高于全球。考虑到油价假设（参见通胀预测部分），进口价格指数增长可能明显高于出口价格指数，即实际净出口量对实际GDP增长的贡献或将高于名义净出口额对名义GDP增长的拉动。出口：由于我们预计海外经济增长在

　　2024年下半年环比减速压力更大，而中国出口环比增长也可能受到一定影响。但考虑到今年1季度出口数据的基数调整，对2024年同比可能有所提振。从路径上看，在基数逐步走低的背景下、出口同比增速呈现前低后高。虽然全球经济增长面临减速，贸易增长可能趋于停滞，但鉴于中国制造业在成本、效率上的竞争力2023年仍呈快速上升的态势，中国占全球出口的总份额仍然可能有所上升——即去除价格因素 实际 出口量在2024年可能仍呈正增长态势，比如从PPI指数来衡量2023年以来中国持续低于美国的水平（图表38）。 然而，由于出口价格指数承压，预计（美元计价）的中国出口在2024年同比微跌，但人民币计价的出口额增长可能小幅为正（图表39）。进口：在内需回升动能不足的情况下，中国进口增速在

　　24年可能仍在-2%的负区间。如上所述，疫情扰动带来的“疤痕效应”犹在，居民消费可能进入温和增长阶段，而地产方面，开发商缩表意愿仍然较强，因此内需恢复动能不足。 整体而言，明年出口增速或将小幅高于进口增速。由此，贸易顺差占GDP的比例可能由22年4.7%上升到23年和24年的5% ； 而随着疫情后国际旅行的恢复，服务贸易逆差的“正常化”使得23年经常性顺差从22年的2.2%回落至23年的1.7%，而24年小幅回升至2%。分区域看，随着全球产业链重塑，亚非拉等地区占中国进出口的比例有望继续上升，有望对冲部分欧盟、美国需求的下降。

　　近年来，中国对东盟地区直接投资规模快速上升，拉动双边贸易发展。 2020年以来，东盟已成为中国第一大贸易伙伴，2023年前9个月分别占中国进、出口的14.9%和15.8%。 一带一路等有望进一步驱动中国和亚非拉地区的经贸、金融等领域的合作，同时，中国企业对亚非拉地区投资（FDI）高速增长，亦有望将进一步与商品和服务出口互相促进、正向循环（图表40-41，参见《出口亚非拉：中国制造的延伸与下沉》，2023/6/25）。

　　2024年通胀压力保持温和，CPI增长0.2%、与今年大体持平。而随着油价见底回升，明年PPI增长可能从今年预期的-2.9%回升到明年的0.6%左右的水平。但考虑到服务业总体价格可能随着地产供需结构调整继续承压，预计GDP平减指数趋近于0.1%左右（图表42和图表47）。CPI

　　：预计食品CPI在2024年同比录得约-2.1%，其中猪肉价格在低基数下可能略有回升，但玉米和大豆等价格可能持续回落，整体对食品CPI带来拖累；非食品CPI同比延续今年温和回升态势，但在内需回升动能较弱的背景下，全年增幅可能在1%以内。具体看，2024年母猪存栏或高位回落、预计全年猪肉均价略上行，路径方面，上半年猪价环比仍在回落、而下半年开始企稳回升，玉米、大豆价格全年或将回落10%左右，整体对农产品价格指数的影响可能向下（图表43和45）。PPI

　　：历史经验看，PPI同比变动与布伦特原油价格同比变动基本同步，我们预计布伦特油价23Q4至24Q4均价分别录为95、95、90、100、100美元/桶——下游整体逐渐步入淡季，但冬季柴油需求或有所提升，供给端沙特、俄罗斯超额减产以及OPEC持续协同等因素下，预计油价仍将处于高位运行，2024年全年均价96美元/桶，年同比增长13%、带动PPI年内转正回升（图表44和46）。 值 得注意的是，今年以来工业品价格指标呈现明显分化 ，PPI中原材料价格受到供给约束等因素提振持续高企、而中下游价格指标仍在回落，中下游工业企业盈利明显承压，而从本轮PPI的拐点走势来看，上下游分化格局或将延续。5.

　　财政政策假设：周期性财政赤字扩张、一揽子化债继续推进财政政策方面，预计明年中央财政预算赤字率和今年大体持平，而中央

　　+地方实际实现的赤字率有所上升，主要反映（被动）周期性财政赤字扩张。具体看，预计明年中央财政赤字率和今年持平在3.8%，地方专项债额度为3.95万亿元，小幅高于今年，同时，明年可能再下达一万亿元左右的地方再融资债额度，助力地方政府平稳化债。明年中央财政预算赤字率可能维持在

　　3.8%。在全球经济增长减速和中国增长结构性转型的双重挑战下，中央财政收支可能仍面临较大缺口。基于工业增加值与PPI同比增速简单测算，今年3季度一般公共预算的年化融资缺口可能在1-2万亿元（图表49）。今年10月24日，全国人大常委会通过增发1万亿元国债的决议，将2023年的预算赤字率从年初的3.0%上调至3.8%，有助于缓解财政收支压力（参见《增发国债有助于财政4季度继续发力》，2023/10/25）。我们预计明年中央财政预算赤字率可能持平于3.8%，可能是年初人大就制定3.8%的赤字率，也可能是年中赤字有所扩张。此外，中央赤字扩张也符合现在“隐债显性化”的政策导向 。明年地方政府性基金收入增长或仍承压，多方化债下地方债额度的扩张可能较为克制。

　　考虑到明年房地产行业仍处于结构性转型阶段，地方政府性基金收入增长可能继续承压。基于2016-19年的平均增速简单测算，今年3季度政府性基金的年化融资缺口可能在3-4万亿元（图表50）。随着地方一揽子化债方案持续落地，部分地方广义财政缺口（包括平台）将由地方再融资债、银行贷款和央行紧急流动性工具填补，而地方债额度本身的扩张可能较为克制。我们预计明年地方专项债额度为3.95万亿元，小幅高于今年的3.8万亿元；同时，明年可能再下达一万亿元左右的地方再融资债额度来助力地方化债 。

　　今年以来，由于企业收入增长偏弱，叠加土地成交同比收缩，财政周期性赤字明显扩大。财政周期性赤字主要反映经济周期性波动对财政收支的影响，而只有扣除周期性赤字的结构性赤字(即财政主动宽松的部分)才能提振总需求，由此周期 性赤字扩大挤压了主动财政扩张的空间。我们估算，今年前3季度中央+地方周期性赤字占GDP的比例接近10%，而结构性财政赤字占GDP的比例为-3.5%，即财政紧缩规模占GDP的3.5%，其中中央与地方财政紧缩占比分别为1.9%、1.6%（图表51和52）。随着地产交易和投资周期偏弱，再加上消费增速可能放缓，明年周期性财政赤字扩张压力仍然较大，而结构性（主动）财政扩张的空间或仍较为有限。

　　一揽子化债或将继续推进：今年9月以来特殊再融资债券重启并密集发行，明年可能再下达一万亿元左右的地方再融资债额度，助力地方政府平稳化债。

　　特殊再融资债券主要通过降低贷款利息、延长贷款期限来缓解债务压力，将地方政府的隐性债务置换成显性债务，恢复再融资能力，截至目前已披露拟发行规模超过1万亿元（图表53）。但值得注意的是，特殊再融资债券用于化解隐性债务将增加地方政府债务余额（即已用额度），因此受到政府债务限额的约束，而2023年1-9月，政府性基金收入同比继续回落约16%、拖累地方平台现金流状况，压降存量债务的能力可能仍承压。因此，后续的化债过程可能需要通过金融机构介入及配合地方政府债务展期，或依靠地方平台进一步的重组、以及资产减持、转让来实现（参见《如何理解“一揽子化债方案”》，2023/7/31）。

　　货币政策预测：降准降息仍有空间，但货币信用扩张放缓货币政策层面，预计央行从现在到

　　2024年年底前，可能降低政策利率30个基点，而降低存款准备金率75个基点左右。2024年M2和社融存量的同比增长从今年预期的10.3%和9.7%，下降至9%和9.3%的水平，隐含2024年新增人民币贷款和社融分别为21.8万亿和35万亿元。考虑地产相关投融资和地方政府收入的下降，即使财政在中央预算赤字和再融资债等层面有所支撑，但货币和社融增长可能温和减速。短期融资成本可能易降难升，央行可能

　　“顺势而为”进一步下调政策利率30个基点，并降准75个基点。随着稳增长政策发力、叠加外需企稳回升，8月以来实体经济融资需求明显回升。 但考虑通胀预期偏弱下、真实融资成本（即融资成本-通胀预期）偏高，融资需求回升的可持续性仍有待观察。 同时，从经济基本面走势分析，综合融资成本可能仍高于实体经济投资回报率。 从目前实体经济增长、通胀、贸易顺差等指标的走势看，增长可能仍然低于潜在趋势水平。 此外，随着地产和地方城投平台化债的重要性上升，我们预计利率仍有进一步下行的空间，从而为地方政府争取更多的腾挪空间。 今年以来，市场利率整体低于政策利率，而金融机构加权平均贷款利率已持续处于历史低位，短期内央行有望继续“顺势而为”调降政策利率。 我们预计到2024年年底前政策利率进一步下调30个基点，存款准备金率进一步下调75个基点左右，降准降息的时点可能在今年4季度、明年1季度以及明年3季度，主要是考虑明年1季度和3-4季度可能有两个稳增长“窗口期”（图表54和55）。考虑广义政府部门融资需求较强、而私有部门融资需求偏弱，明年社融增长可能从今年的

　　9.7%小幅放缓至9.3%。一方面，随着1万亿特殊国债的使用、新增地方专项债以及再融资债的发行，明年政府债和企业中长期贷款可能保持较快增长。从实物工作量的角度，增发1万亿国债对基建投资的拉动作用可能主要集中在明年。同时，明年新增地方专项债额度小幅扩容、以及再融资债追加额度，都有望推动政府债净融资同比多增，并拉动企业中长期贷款增长。另一方面，在房地产行业结构性转型阶段，私有部门投资和融资风险偏好可能仍然较低。综合来看，我们预计明年新增人民贷款、新增社融可能分别从今年的21.3万亿、34.6万亿元上升至21.8万亿、35万亿元左右，而社融同比增速可能从今年的9.7%小幅放缓至9.3%（图表56） 。随着超额储蓄进一步正常化，明年

　　M2增速可能从今年的10.3%明显放缓至9.0%。自2020年疫情爆发以来，居民部门防御式储蓄持续累积，防疫政策调整后不降反升，推动M2同比增速明显高于社融。随着国内经济持续修复，居民部门或将开始消耗疫情期间积累的超额储蓄，进而拉动M2增速向长期趋势收敛。我们预计明年M2增速可能从今年的10.3%明显放缓至9.0%，并再度低于社融增速（图表57）。7.

　　汇率与利率预测：汇率或维持平稳、利率中枢有望下行考虑到美元指数可能高位震荡，以及央行维持汇率大体平稳的承诺，预计

　　2024年人民币兑美元汇率持平于7.30左右。如我们在2024年美国宏观展望报告《联储会降息吗、如何降?》(2023/11/5)中分析，由于欧元区经济增长不及美国、且欧央行降息时点可能早于美联储，明年美元指数有望维持高位震荡走势。另一方面，今年6月下旬以来，央行多次公开表示要保持人民币汇率大体稳定，并承诺将及时纠偏外汇市场顺周期、单边行为，防范汇率大起大落风险。综合来看，我们预计明年人民币兑美元汇率有望保持在7.30左右（图表58）。考虑到美国

　　2024年大概率降息，而国内通胀总体偏低，预计无风险利率也将顺势下降。一方面，随着地产和地方城投平台化债工作的推进、以及国内通胀总体偏弱，国内利率或将面临下行压力。而国内政策利率下调也有利于推动无风险利率更顺畅地下行，将对直接融资、尤其利率债收益率有立竿见影的压降效果。另一方面，我们预计美联储可能从明年下半年开始降息75个基点，届时美债利率有望明显回落，将给国内利率下行带来空间。我们预计到明年底10年期国债收益率中枢有望下行至2.5%左右（图表59）。8.

　　风险与机遇我们本套预测的主要风险来自于经济增长下行超预期、或海外金融条件无序紧缩。

　　地产去杠杆过程中如果出现较快的信用和总需求脉冲式收缩，可能拖累总需求下行。

　　目前地产开发商仍面对去杠杆后需求较弱的局面，房价下行预期仍待改善，开发商在手现金回升速度偏慢， 2023年9月季调后年化销售面积再度回落至达到了年化仅8.6亿平方米的折年水平，较2020年末高点回落约4成。 若开发商现金流状况的恶化引致的债务风险进一步蔓延，或影响金融市场预期，带来流动性及信用收缩，对居民、企业及政府部门均形成负向循环，或将拖累经济超预期下行 （参见《疫情终将过去，但需谨防流动性“急症”成“痼疾”》，2022/3/29）。

　　我们对明年海外经济增长的基准情形是美国经济实现软着陆、经济增速放缓。 但央行快速加息导致的全球金融资产盛宴退潮，此前长期积累的脆弱性面临“水落石出”的风险（参见《排查高利率下全球金融系统的脆弱性》，2023/3/6）。 鉴于金融风险的演进是非线性的，其爆发的时点和影响难以预测——但从概率分布的角度看，明年“黑天鹅”事件引发较深衰退的可能性仍然不容忽视，可能导致经济陷入衰退，拉低明年中国出口增速，同时拖累明年中国的经济增长。

　　本套预测的上行风险主要包括城中村及保障房建设加速推动，地产周期回升超预期。

　　在更为乐观的情形下，不排除城中村改造与保障性住房建设形成联动，若推进规模及节奏如果超预期，可能对冲地产

　　“进入新的供需阶段”对总需求增长的拖累。我国的保障房体系建设明确提出在“人口净流入的大城市和省级人民政府确定的城市”，正好和本轮城中村改造所针对的21个超大特大城市形成呼应。 一方面保障性住房建设本身即为房地产投资，另一方面，保障性住房制度的完善将更好地引导住房回归居住属性，具有“一石二鸟”之效。根据七普数据，

　　2020年在一线城市租房人群的占比超过3成，在深圳甚至达到76%，而保障房人群的占比却明显偏低，保障房需求仍待满足（图表61，参见《若可用专项债，城中村改造能否加快？》，2023/9/18）。 2020年中国公共住房覆盖率仅为9%，显著低于香港、新加坡等成熟市场（图表62和图表63）。 若按照35个超大特大城市现有流动人口的规模估算保障房需求，假设人均居住面积为16平米，粗略估计全国保障性住房需求空间可能在18亿平方米（约3000万套），若假设保障房及其配套投资1： 1.5计算，拉动直接投资及配套相关投资约12-30万亿元。 以10年周期计算拉动年均投资额约 1.2-3万亿元（图表60）。此外，中国城镇发展之路尚未结束，且当前中国城镇范围内仍有大量低质量住房有待更新改善，潜在增量投资规模或仍有上行空间。

　　横向对比而言，截至2022年中国总人口城镇化率约65%、户籍城镇化率约47%，相较于同期的日本（92%）、美国（83%）、韩国（81%）仍有较大提升空间。从落地执行层面，“商品房+保障房”双轨并行、建立真REITs打通投融资渠道是房地产新发展模式的一个可能路线。地方政府原则上可以低价或无偿提供公共住房建设用地，建设资金可先期以财政支持或借款方式筹集，保障房建设完成后打包资产发行REITs，实现融资再造血循环。若加快推进REITs相关税收安排的政策改革，比如参照国际通行标准予以适当税收减免（图表64），亦有望缓解地产信用收缩风险、托举总需求。